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2018.04.16 基石資本 瀏覽次數(shù):
以下文章來源于創(chuàng)業(yè)資本匯 ，作者證券時報 張國鋒
本文轉自自微信公眾號：創(chuàng)業(yè)資本匯 作者：證券時報張國鋒
如果用一個詞來形容中國近幾十年的發(fā)展，或許“水深魚大”是最恰當?shù)谋硎鲋?。得益于本土市場容量巨大，中國在近些年的發(fā)展中孵化出了一批世界級的企業(yè)，如騰訊、阿里、華為等。而到了今時今日，中國無疑已經進入了后工業(yè)化和中產階級增多的社會。
在這種社會背景條件下，投資機構應當如何抓住當下的投資機會？哪些投資領域真正值得關注？投資的方法又是什么？在今日舉行的2018年基石資本客戶年會上，基石資本董事長張維給出了屬于基石資本的答案。
華為可謂是張維最推崇的國內企業(yè)之一。在談到如何選擇一個優(yōu)秀標的的時候，張維以華為為例，強調企業(yè)不應當在非戰(zhàn)略機會點上消耗戰(zhàn)略競爭力量。
“華為一直在定義自己的主業(yè)以及相關的小型業(yè)務發(fā)展，在看待新技術、新變革的時候，他們首先要強調為自己服務，無論市場正在流行哪個主題，華為首先都要解決自己的核心問題，而不是做一些不著邊際的創(chuàng)新?！睆埦S指出，在現(xiàn)實中，某些創(chuàng)新看起來激發(fā)了人的活力，但一旦這些創(chuàng)新沒有被企業(yè)所采納，就會連同已經被消耗的公司資源一起被人帶走。
張國鋒/攝
張維表示，所有有前途的公司，都十分重視管理問題，會認真思考和梳理自己的戰(zhàn)略和運營效率上出現(xiàn)的問題，并尋求辦法解決。在看企業(yè)的時候，基石資本認為，理解產業(yè)競爭結構以及企業(yè)成長的關鍵驅動因素，包括企業(yè)家精神、公司治理和組織系統(tǒng)。
從投資環(huán)境看，張維指出，由于互聯(lián)網經濟、電子商務的爆發(fā)，讓中國社會發(fā)生了深刻的變化。而從資本市場的情況來看，“準注冊制”的實施正在重建投資秩序。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2017年A股IPO數(shù)量達到408家，遠遠高于前三年。張維認為，IPO的加速發(fā)行，正在讓一級二級市場的價差縮小，估值重心下移，還出現(xiàn)了新股破發(fā)的現(xiàn)象?！斑@意味著過去在中國上市的、盈利能力不強的小企業(yè)的估值體系受到了沖擊，而更多大型的新經濟企業(yè)正在崛起，會形成強者更強的效應，這個動作正在加快進行?！?/p>
張維指出，投資人應該要清楚，自己認識到的企業(yè)只是一個表象，必須要看得更多一點，尤其是在看某一個行業(yè)的時候應該對它的歷史和全世界范圍內的所有企業(yè)，以及產業(yè)鏈上下游有更深的了解和洞察，才能把企業(yè)看得更清楚。
在投資原則上，張維再次強調了基石資本不追風口、不賭賽道。這在基石資本里面已經達成了共識：風口是容易消失的，處于風口的賽道是非常擁擠的，企業(yè)估值也非常貴。他說，對于有百人團隊的基石資本而言，創(chuàng)造有意義的交易機會，對重點項目進行重倉式投資，這是公司高層的責任，而不是追逐“大眾情人”、“明星項目”。
基石資本從2001年成立以后，長時間專注于PE/VC投資領域，而到了即將“成年”的當下，以張維為首的管理團隊正在嘗試向更多領域延伸?？毓墒酵顿Y，則成為了這個即將邁入“弱冠之年”的資產管理機構的一個選擇。
事實上，從2007年開始，基石資本已經在做相關的嘗試。在經歷了一些教訓后，張維等管理團隊發(fā)現(xiàn)，判斷控股式投資能否成功的要素，很大程度上取決于對公司治理的理解?！皼]有一個控股式投資是省油的燈，每家企業(yè)的情況都非常復雜。需要充分理解和正面認知公司治理的復雜性，用很多辦法跟企業(yè)相處，進行系統(tǒng)布局，做好細致的工作，同時要及時解決問題?？毓墒酵顿Y不能用太大的杠桿，也不應該跟企業(yè)管理層因誤會發(fā)生更大的沖突?！睆埦S如是說。
談到控股式投資跟PE投資的區(qū)別時，張維形容道，PE投資更多像是搭便車，并不是駕駛員，投資人應當盡量選一個好車；控股式投資則是你坐在副駕駛座位上，必須一個團隊充分學習和融合，才能把問題處理好?？偟膩碚f，后者難度更大。
他指出，KKR風格的“減法”型并購，通過剝離低效業(yè)務和人員、通過財務杠桿降低稅負等方式還不是中國私募股權資本的首選。在他看來，3G資本的做法反而值得借鑒。據(jù)張維介紹，3G資本擁有極強的全球產業(yè)整合能力，擅長大規(guī)模、長周期的價值投資，通過取得控股權，導入強大的主動性投后管理，積累現(xiàn)金，不斷擴張。
張維進一步闡釋說，并購基金的成功要素，包括產業(yè)理解和產業(yè)資源、杠桿資金成本低、正確的并購策略以及管理層的道德風險控制。但他也指出，這些方面都沒有標準答案，投資機構和個人應當發(fā)揮創(chuàng)造性、隨機應變。
在醫(yī)藥零售連鎖行業(yè)上，基石資本已經有控股式投資的成功案例。在基石資本看來，藥品消費終端的供應商結構正在發(fā)生深刻變革，傳統(tǒng)的分銷結構正在向零售終端傾斜，渠道的利潤分布也出現(xiàn)平化的趨勢。業(yè)內經驗表明，零售商/連鎖藥房達到一定規(guī)模時對上游供應商的控制力明顯增強，表現(xiàn)在渠道、價格和資金回籠三個方面。
在這種情況下，張維表示，基石資本看好連鎖藥房未來的發(fā)展。他指出，目前連鎖藥房的產業(yè)集約效應遠未釋放，收購兼并整合正在加速。
以基石資本控股式并購的全億健康為例，其目前已經收購了13個藥房企業(yè)，完成了約50億元的投資量，已收購標的在2018年銷售額預計達到55億元人民幣。
除了連鎖藥房外，張維指出，新能源汽車產業(yè)鏈是基石資本接下來看好的一個重要領域。他直言，電動汽車將是全球整車的大趨勢。
他指出，新能源汽車產業(yè)的驅動因素正在發(fā)生變化：在2017年以前，新能源主要靠政策驅動，國內沒有爆款車型出現(xiàn)；2018年~2020年，特斯拉Model3的放量，一線車廠從今年開始加大車型投入，市場上會逐步出現(xiàn)爆款車型；而到了2020年以后，新能源汽車將會實現(xiàn)自身循環(huán)驅動，電動車在沒有補貼的情況下相對燃油車的邊際經濟性出現(xiàn)，智能化也會提升電動車的溢價能力。
同時，張維指出，站在控股式投資的角度來說，無論國家外匯政策如何變化，未來幾年跨境并購都應該是中國企業(yè)的必經之路。在他看來，中國企業(yè)尤其在先進制造業(yè)當中無法實現(xiàn)快速積累，只有通過收購才能解決自身發(fā)展問題。
而談及國企改革，張維指出，國企改革的核心不是由“管人管事管資產”轉向“管資本”，本質應當是公司治理革命。對于管理層不持有股權的改革，國企的機制并不會因此轉變。對此，基石資本總結出國企改革成功的核心原則，即通過構建產權和公司治理基礎來培育和保護企業(yè)家精神。
作為職業(yè)投資人，基石資本對國企改革給出的“藥方”是：通過投資安排，在國企改革中設立適當?shù)闹贫群凸蓹嗉顧C制，激發(fā)企業(yè)家精神，從而最大化資產的社會效率。張維指出，在圍繞企業(yè)家精神解決國企改革問題時，具體的運作方式包括公司治理革命、資本運營證券化和流動性、收購兼并與產業(yè)升級。
已逝的管理學大師德魯克認為，“企業(yè)家社會”是以創(chuàng)新的漸進方式，而不是革命的破壞的方式，在實現(xiàn)社會發(fā)展改進的同時延續(xù)文化文明的傳承，從而保持穩(wěn)定運轉的一個社會。他主張國家和社會應該像經濟領域中的企業(yè)一樣，需要創(chuàng)新和企業(yè)家精神。因為這種精神，不是要徹底連根拔出，而是以最大努力尋求循序漸進。
作為一個普通企業(yè)，張維表示，基石資本也抱有自己的期望和使命。他認為，投資機構存在的意義是希望用商業(yè)手段更好地解決社會問題，成為一個社會企業(yè)。
而談及他個人對中國經濟未來的看法，張維借用了普林斯頓大學教授余英時曾說過的那句話：“我對于中國經濟既不悲觀，也不樂觀，我們一樣有更大的使命?！?/strong>
幾年前，我曾提出一個問題：中國經濟繁榮的根基是什么？
我認為是“重商主義（這里借指市場經濟）”與“儒家文化”這兩個因素的核聚變，只要我們的體制大門開一條小小的縫，中國老百姓與生俱來的聰明、勤奮、奮不顧身，幾千年窮怕了的物質主義和實用主義，就能創(chuàng)造一個新天地。
2021年，我見到一個新能源公司的董事長，談及張維迎所言“直到20世紀70年代，絕大部分中國人的生活水平不比唐宋時期好多少”，他說這是真的，1978年他沒有見過電，全家所有家當是一個小木柜。1979年，我的好朋友，一個咨詢集團的董事長考上了大學，報到前他勤工儉學，騎六七十里山路賣冰棍，山里的一戶人家，用幾個雞蛋和他換了一根，全家人排成一排每個人吮吸一囗。
在改革開放前，這是中國普遍的景象。而我們這一兩代人，在改革開放后，懷抱著對美好生活的向往，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上的奇跡。40多年過去，我們看到，輕舟已過萬重山。偉大的中國工業(yè)革命，怎么贊揚也不為過！
而另一方面，中國用幾十年的時間，走完了發(fā)達國家?guī)装倌甑穆罚@也就注定了，我們上山的道路，更加的陡峭。同時，中國作為一個有幾千年歷史的古國，其發(fā)展正常就是“孔雀東南飛，五里一徘徊”。作為一個新興經濟體，我們講究的是實用主義，中國的政策也是因時、因勢而變的。
因此，并非一些簡單的因素就能夠遏制中國的增長，只要不出現(xiàn)戰(zhàn)爭這樣會擾亂經濟進程的極端因素，只要中國依然堅定地支持民營經濟發(fā)展，保護企業(yè)家精神，中國經濟的前進步伐就是堅定不移的。
如果認同這一點，那么無論是短期的政策、市場變化還是長期的中美對抗，都不會讓我們產生太大的焦慮。
具體從我們做企業(yè)和做投資來講，也無需過度悲觀?！俺林蹅扰锨Х^，病樹前頭萬木春”，在一些行業(yè)和企業(yè)衰落的同時，也永遠有一些行業(yè)和企業(yè)在崛起。
以半導體產業(yè)為例，我們不必糾結于半導體仿佛一年緊缺、一年過剩，因為問題的核心不是這個。問題的核心是第四次工業(yè)革命離不開半導體技術，而中美對峙、科技封鎖，將進一步迫使中國在所有科技領域謀求自主可控，進一步迫使中國以舉國體制解決創(chuàng)新問題。同時，當一項投資吻合科技進步趨勢和政策引導的雙重影響時，其估值亦將脫離傳統(tǒng)財務模型。這些才是中國硬科技投資的重要的底層邏輯。
看待資本市場，我們更不必計較一時的股價波動?；仡櫄v史，在資本市場發(fā)生劇烈調整時，那些優(yōu)質的企業(yè)往往也會出現(xiàn)大幅下跌，但不同的是，優(yōu)秀企業(yè)不僅能收復失地，還能再攀高峰。因此，我們繼續(xù)堅定地布局那些有核心技術、有企業(yè)家精神的企業(yè)。而從我們的投資經歷來看，那些有企業(yè)家精神的企業(yè)最終都帶領我們穿越了周期，并獲得了異乎尋常的回報。
莫愁前路無知己，天下誰人不識君！