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2019.05.01 基石資本 瀏覽次數(shù):
基石資本董事長(zhǎng)張維
4月30日是上市公司集中披露年報(bào)的最后一天，在這個(gè)最后期限，上市公司集中上演年報(bào)撇賬、大洗澡，坐實(shí)了我2月初在《過(guò)去一周是A股市場(chǎng)的“恥辱周”》一文里的預(yù)言。
這些進(jìn)行巨額商譽(yù)減值計(jì)提的上市公司，希望在一次性撇賬之后證券市場(chǎng)就能把這件事忘掉，但作為機(jī)構(gòu)投資者，我們應(yīng)該長(zhǎng)期記住它們，并敬而遠(yuǎn)之。做企業(yè)有無(wú)標(biāo)準(zhǔn)答案？從華為、恒瑞醫(yī)藥來(lái)看是有的，那就是有清晰的戰(zhàn)略，心無(wú)旁騖、苦心孤詣，長(zhǎng)期在未來(lái)有意義的領(lǐng)域堅(jiān)定地持續(xù)地投入，而不是什么熱干什么。
如此巨額商譽(yù)計(jì)提，實(shí)質(zhì)是上市公司亂收購(gòu)、亂投資、亂重組，且外界對(duì)此缺乏有效制衡造成的。而格力電器2016年10月發(fā)布公告擬收購(gòu)珠海銀隆，卻被中小股東所否決，現(xiàn)如今珠海銀隆的潰不成軍讓格力電器逃過(guò)一劫，再次印證了公司治理的重要性。
恥辱：合計(jì)商譽(yù)減值1658.6億元
4月30日，康美藥業(yè)近300億現(xiàn)金憑空消失的公告將資本市場(chǎng)的洗澡年推到了高潮。
康美藥業(yè)299億元會(huì)計(jì)記賬錯(cuò)誤
基石資本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，A股3610家披露了2018年年報(bào)的上市公司，有871家集中進(jìn)行了商譽(yù)計(jì)提。其中，商譽(yù)計(jì)提金額最大的是天神娛樂(lè)，2018年商譽(yù)計(jì)提40.6億元，全年虧損71.5億元，其最新市值為44億元，虧損金額超過(guò)市值。天神娛樂(lè)的虧損主要是在2015至2017的三年時(shí)間里，進(jìn)行了大肆的并購(gòu)擴(kuò)張?jiān)斐傻摹Ｉ套u(yù)計(jì)提金額比較大的還有東方精工、掌趣科技、聚力文化、人福醫(yī)藥，商譽(yù)計(jì)提金額分別為38.9億元，33.8億元、29.7億元、28.9億元，巨額商譽(yù)計(jì)提導(dǎo)致這4家公司凈利潤(rùn)分別虧損38.8億元、31.5億元、28.9億元、23.5億元。總體來(lái)看，2018年，871家上市公司商譽(yù)計(jì)提金額合計(jì)1658.6億元，在2007至2017共11年里，商譽(yù)減值損失共計(jì)676.13億元，僅2018年一年的商譽(yù)減值損失就是這11年的2.45倍。
2007年-2018年歷年商譽(yù)減值情況
再倒回去看，2014 年為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，監(jiān)管層頻繁出臺(tái)多項(xiàng)利好政策，上市公司并購(gòu)重組如火如荼。從結(jié)果來(lái)看，最后買單的是A股的普通投資者，即使是在2018年計(jì)提了1658.6億元商譽(yù)后，目前A股上市公司商譽(yù)仍然有1.3萬(wàn)億元之多。
2018年商譽(yù)減值前30名企業(yè)
出路：明確各方責(zé)任 完善公司治理 壯大機(jī)構(gòu)投資者
上市公司在進(jìn)行并購(gòu)重組時(shí)，所支付的對(duì)價(jià)與被收購(gòu)企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值之間的差額被確認(rèn)為商譽(yù)。本質(zhì)上來(lái)講，商譽(yù)是企業(yè)收購(gòu)兼并所必須的。
標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)公允性是交易公平性的保證，關(guān)系著上市公司投資者的切身利益?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第十一條規(guī)定“重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形”，此次A股市場(chǎng)如此集中、巨額的商譽(yù)減值計(jì)提，明顯損害了上市公司股東的合法權(quán)益。
從企業(yè)發(fā)展歷程來(lái)看，企業(yè)是有生命周期的，從萌芽階段到高速成長(zhǎng)期，再到成熟期，再到衰減期，一個(gè)企業(yè)賺取利潤(rùn)的能力總體來(lái)說(shuō)是在不斷變化的，所以從會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則出發(fā)，商譽(yù)應(yīng)該攤銷，逐步使之減少至零。
從上市公司的實(shí)際操作情況來(lái)看，在減值測(cè)試過(guò)程中，企業(yè)往往采取極端式操作，在發(fā)生商譽(yù)減值后，出于業(yè)績(jī)考慮，往往先瞞著，等實(shí)在瞞不住了，就采用“洗大澡”的方式，一次性全部清洗掉。這種極端的操作方式會(huì)對(duì)公司實(shí)際財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)斐蓸O大的扭曲。
因此，采用逐步攤銷的方式要相對(duì)溫和，可以在一定程度上平滑公司的業(yè)績(jī)，減少上市公司對(duì)利潤(rùn)的操縱空間。
往深層次看，這體現(xiàn)了上市公司缺乏對(duì)被收購(gòu)資產(chǎn)的合理定價(jià)， 而定價(jià)背后牽涉到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者等。
對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，要敢于在資本亂象中出重典、亮利劍。從維護(hù)中小投資者合法權(quán)益的角度出發(fā)，從維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)正常運(yùn)行秩序的角度出發(fā)，從維護(hù)法律尊嚴(yán)和監(jiān)管權(quán)威的角度出發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要守土有責(zé)，敢于擔(dān)當(dāng)，切實(shí)履行對(duì)上市公司并購(gòu)重組行為的事后監(jiān)管職責(zé)，針對(duì)大額計(jì)提商譽(yù)減值的上市公司及其所涉重組收購(gòu)行為，要逐一項(xiàng)目、逐一主體地徹查是否嚴(yán)重違反真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露法定要求，是否存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏，是否存在上市公司與被收購(gòu)方之間的利益輸送、利益交換甚至惡意合謀，上市公司實(shí)控人、董監(jiān)高、所涉中介是否瀆職失責(zé)，如是，該處罰則處罰，該判刑則判刑，該退市則退市，還上市公司、中小投資者一公道。既然IPO虛假上市已有欣泰電氣退市先例，為何重組收購(gòu)就不能退市？
同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)深刻反思在上市公司并購(gòu)重組中的監(jiān)管政策、監(jiān)管理念的得與失。上市公司并購(gòu)重組對(duì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)揮了應(yīng)有作用。但前幾年并購(gòu)重組狂潮席卷后，積聚的逾萬(wàn)億商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已浮出水面，對(duì)于并購(gòu)重組中的定價(jià)基礎(chǔ)、估值方式、業(yè)績(jī)承諾、股份鎖定、商譽(yù)處理、監(jiān)管措施等方面均有進(jìn)一步優(yōu)化提高的空間。監(jiān)管部門應(yīng)痛定思痛，亡羊補(bǔ)牢，還市場(chǎng)一說(shuō)法。
對(duì)于中介機(jī)構(gòu)，目前市場(chǎng)上的并購(gòu)案例的定價(jià)大都依據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)的估值報(bào)告，而《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二十條明確規(guī)定，評(píng)估機(jī)構(gòu)、估值機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上的方法進(jìn)行評(píng)估或者估值，上市公司董事會(huì)也要對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)或者估值機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評(píng)估或者估值假設(shè)前提的合理性和交易定價(jià)的公允性發(fā)表意見(jiàn)。然而現(xiàn)實(shí)中評(píng)估機(jī)構(gòu)大都先預(yù)設(shè)好大致價(jià)格，再由評(píng)估機(jī)構(gòu)尋找依據(jù)以迎合這一價(jià)格。應(yīng)該做實(shí)評(píng)估機(jī)構(gòu)以及券商、會(huì)計(jì)師等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，對(duì)多次出現(xiàn)評(píng)估情況和實(shí)際情況相差較大的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)加大懲罰力度，吊銷其資格。
以2001年的安然事件為例，安然的財(cái)務(wù)造假也使得為其出具16年審計(jì)報(bào)告的安達(dá)信退出審計(jì)業(yè)務(wù)，安達(dá)信也從全球最大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的寶座上摔了下來(lái)。而4月30日康美藥業(yè)近300億元現(xiàn)金消失，中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。
對(duì)于投資者，不要盲目追求熱炒并購(gòu)概念的上市公司，對(duì)明顯高估值的重組勇于投反對(duì)票，這其中，尤其需要發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者，以制衡上市公司大股東以及管理層的亂收購(gòu)。
格力電器是公司治理的典范，2012年，由QFII耶魯大學(xué)基金會(huì)與鵬華基金聯(lián)合推選的董事馮繼勇，入選格力電器董事會(huì)，開創(chuàng)了機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)參與公司治理的先河。在2016年10月份，格力電器以130億元收購(gòu)珠海銀隆的議案，被中小股東所否決；而今年珠海銀隆陷入困境，原董事長(zhǎng)兼大股東魏銀倉(cāng)遠(yuǎn)遁美國(guó)，企業(yè)發(fā)展也遇到前所未有的困難，再次凸顯公司治理的重要性。
幾年前，我曾提出一個(gè)問(wèn)題：中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的根基是什么？
我認(rèn)為是“重商主義（這里借指市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)）”與“儒家文化”這兩個(gè)因素的核聚變，只要我們的體制大門開一條小小的縫，中國(guó)老百姓與生俱來(lái)的聰明、勤奮、奮不顧身，幾千年窮怕了的物質(zhì)主義和實(shí)用主義，就能創(chuàng)造一個(gè)新天地。
2021年，我見(jiàn)到一個(gè)新能源公司的董事長(zhǎng)，談及張維迎所言“直到20世紀(jì)70年代，絕大部分中國(guó)人的生活水平不比唐宋時(shí)期好多少”，他說(shuō)這是真的，1978年他沒(méi)有見(jiàn)過(guò)電，全家所有家當(dāng)是一個(gè)小木柜。1979年，我的好朋友，一個(gè)咨詢集團(tuán)的董事長(zhǎng)考上了大學(xué)，報(bào)到前他勤工儉學(xué)，騎六七十里山路賣冰棍，山里的一戶人家，用幾個(gè)雞蛋和他換了一根，全家人排成一排每個(gè)人吮吸一囗。
在改革開放前，這是中國(guó)普遍的景象。而我們這一兩代人，在改革開放后，懷抱著對(duì)美好生活的向往，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上的奇跡。40多年過(guò)去，我們看到，輕舟已過(guò)萬(wàn)重山。偉大的中國(guó)工業(yè)革命，怎么贊揚(yáng)也不為過(guò)！
而另一方面，中國(guó)用幾十年的時(shí)間，走完了發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装倌甑穆?，這也就注定了，我們上山的道路，更加的陡峭。同時(shí)，中國(guó)作為一個(gè)有幾千年歷史的古國(guó)，其發(fā)展正常就是“孔雀東南飛，五里一徘徊”。作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，我們講究的是實(shí)用主義，中國(guó)的政策也是因時(shí)、因勢(shì)而變的。
因此，并非一些簡(jiǎn)單的因素就能夠遏制中國(guó)的增長(zhǎng)，只要不出現(xiàn)戰(zhàn)爭(zhēng)這樣會(huì)擾亂經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的極端因素，只要中國(guó)依然堅(jiān)定地支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保護(hù)企業(yè)家精神，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)步伐就是堅(jiān)定不移的。
如果認(rèn)同這一點(diǎn)，那么無(wú)論是短期的政策、市場(chǎng)變化還是長(zhǎng)期的中美對(duì)抗，都不會(huì)讓我們產(chǎn)生太大的焦慮。
具體從我們做企業(yè)和做投資來(lái)講，也無(wú)需過(guò)度悲觀。“沉舟側(cè)畔千帆過(guò)，病樹前頭萬(wàn)木春”，在一些行業(yè)和企業(yè)衰落的同時(shí)，也永遠(yuǎn)有一些行業(yè)和企業(yè)在崛起。
以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，我們不必糾結(jié)于半導(dǎo)體仿佛一年緊缺、一年過(guò)剩，因?yàn)閱?wèn)題的核心不是這個(gè)。問(wèn)題的核心是第四次工業(yè)革命離不開半導(dǎo)體技術(shù)，而中美對(duì)峙、科技封鎖，將進(jìn)一步迫使中國(guó)在所有科技領(lǐng)域謀求自主可控，進(jìn)一步迫使中國(guó)以舉國(guó)體制解決創(chuàng)新問(wèn)題。同時(shí)，當(dāng)一項(xiàng)投資吻合科技進(jìn)步趨勢(shì)和政策引導(dǎo)的雙重影響時(shí)，其估值亦將脫離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)模型。這些才是中國(guó)硬科技投資的重要的底層邏輯。
看待資本市場(chǎng)，我們更不必計(jì)較一時(shí)的股價(jià)波動(dòng)。回顧歷史，在資本市場(chǎng)發(fā)生劇烈調(diào)整時(shí)，那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往也會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，但不同的是，優(yōu)秀企業(yè)不僅能收復(fù)失地，還能再攀高峰。因此，我們繼續(xù)堅(jiān)定地布局那些有核心技術(shù)、有企業(yè)家精神的企業(yè)。而從我們的投資經(jīng)歷來(lái)看，那些有企業(yè)家精神的企業(yè)最終都帶領(lǐng)我們穿越了周期，并獲得了異乎尋常的回報(bào)。
莫愁前路無(wú)知己，天下誰(shuí)人不識(shí)君！